為了對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整幅度作出預(yù)估，我們參考了2007-08年那一輪調(diào)整。相關(guān)數(shù)據(jù)非常有限，原因在于1990年代末房地產(chǎn)市場(chǎng)化以來(lái)，尚未走完一個(gè)完整的房地產(chǎn)周期。這一次調(diào)控措施遠(yuǎn)遠(yuǎn)比2007-08年嚴(yán)厲，除非緊縮再次被意料之外的因素所干擾(也是說(shuō)“保八”不成功)，我們下半年將看到一些中小開(kāi)發(fā)商撐不住的情況。

　　我們發(fā)現(xiàn)，參照歷史價(jià)格目前全國(guó)住宅均價(jià)可能下跌18%(相對(duì)2007年10月份的峰值)和35%(相對(duì)2007年底2008年初的谷底)。在我們看來(lái)，房?jī)r(jià)回歸至2007年底2008年初谷底的可能性不大。

　　政策研究專家們相信，為防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走弱，政府多允許房?jī)r(jià)下降30%。2008-09年貸款余額劇增13.8萬(wàn)億人民幣，增幅達(dá)52.7%，同期名義GDP上升26.2%，如果房?jī)r(jià)降幅過(guò)大，將可能使巨額貸款迅速淪為壞賬。另外，一旦價(jià)格下降，金融系統(tǒng)中殘余的過(guò)多流動(dòng)性也可能為需求提供支撐。

　　總體而言，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)回調(diào)35%幾乎是不可能的。假設(shè)2007年的價(jià)格峰值能夠持續(xù)，房?jī)r(jià)將下調(diào)20%左右。即便如此，大量一線城市的房?jī)r(jià)跌幅仍有可能超過(guò)30%，比上一輪調(diào)整幅度大很多。

　　影響房?jī)r(jià)跌幅的若干因素

　　房地產(chǎn)抵押貸款的收緊是上一輪房?jī)r(jià)調(diào)整的主要原因，這一次也將同樣發(fā)揮作用。2007年，政策收緊促使房地產(chǎn)抵押貸款增長(zhǎng)率降低了2/3，由2007年底的同比增長(zhǎng)30%驟降至2008年中的10%左右，房?jī)r(jià)應(yīng)聲大跌。今年一季度，房地產(chǎn)抵押貸款同比增速高達(dá)53.4%，如果幾個(gè)月后也降低三分之二至18%左右，由此引發(fā)的房?jī)r(jià)跌幅至少會(huì)超過(guò)10%。

　　另外，近年來(lái)房地產(chǎn)買家的杠桿率越來(lái)越明顯，使得抵押貸款收緊的效果愈加顯著。2007年，房地產(chǎn)抵押貸款余額增加了5140億元，而房地產(chǎn)銷售總額為25570億元，融資率為20%。到2009年，這一比率攀升至47%。這意味著房地產(chǎn)買家近期的杠桿率超過(guò)了上一周期，不過(guò)與十幾年前房地產(chǎn)貸款剛出現(xiàn)時(shí)相比，仍然不算太高。

　　不過(guò)，家庭存款增長(zhǎng)率超過(guò)了房地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)率，暗示著購(gòu)買力受到抑制。我們發(fā)現(xiàn)，居民房地產(chǎn)銷售額與家庭儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率之間的比率2007年猛增至231%，這表明大量資金在追逐房地產(chǎn)。有意思的是，到2009年，盡管幾乎所有城市的房?jī)r(jià)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了2007年的峰值，居民房地產(chǎn)出售的金額反而占家庭儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率的89%。這一現(xiàn)象反映了一個(gè)事實(shí)，那是，許多人沒(méi)能搭上去年的房地產(chǎn)快車，更多的資金還在觀望。如果價(jià)格大幅下降，這部分資金會(huì)不會(huì)進(jìn)入房市?這既依賴于價(jià)格調(diào)整的幅度，又跟通脹預(yù)期有關(guān)。

　　市場(chǎng)供應(yīng)是影響房?jī)r(jià)的另一個(gè)因素。2009年，房地產(chǎn)銷售增幅為51%，2009年下半年建筑開(kāi)始擴(kuò)張，同比增長(zhǎng)18%。因此，房地產(chǎn)供應(yīng)量今年年底將達(dá)到高峰，給房地產(chǎn)價(jià)格施加新的壓力。另一方面，開(kāi)發(fā)商近來(lái)大幅減緩?fù)恋亻_(kāi)發(fā)步伐，更樂(lè)于囤地享受土地升值帶來(lái)的利益，中國(guó)政府開(kāi)始對(duì)那些捂地惜售的開(kāi)發(fā)商動(dòng)手，在某些城市，隨土地價(jià)格飛漲，土地供應(yīng)量也有所增加。

　　此輪調(diào)控的點(diǎn)

　　近期的政策變化，針對(duì)的仍然是房地產(chǎn)行業(yè)本身。政策目標(biāo)是在保持流動(dòng)性寬松環(huán)境、不影響基準(zhǔn)利率的前提下，降低房地產(chǎn)需求。近的大部分政策都是過(guò)去曾經(jīng)采用過(guò)的，如1.1倍的貸款利率，但這次的政策措施與2007年的相比，具有幾個(gè)關(guān)鍵的不同：

　　先，在2007年四季度，政府大幅降低了新增貸款增長(zhǎng)率，由前9個(gè)月的月均3740億元減少到910億元。這一次，貸款雖然放慢了，但貸款增長(zhǎng)目標(biāo)沒(méi)有變，意味著今年年底前的月均新增貸款額為5440億元。

　　其次，2007年基準(zhǔn)利率接近峰值時(shí)，貸款增長(zhǎng)開(kāi)始下降，一年期貸款利率到年底達(dá)到了7.74%。這一次，緊縮伴隨著低利率，一年期貸款利率為5.31%，為上世紀(jì)80年代初期以來(lái)低水平。

　　再次，2007年購(gòu)買二套房的付比例不得低于四成，現(xiàn)在則是五成。更重要的是，近期的政策對(duì)非本地居民貸款做出了限制。

　　后，一些銀行計(jì)劃對(duì)存量貸款的利率折扣進(jìn)行調(diào)整，這一舉措是前所未有的。

　　換言之，這一輪調(diào)控，涉及到房地產(chǎn)行業(yè)本身的要求更為苛刻，而對(duì)于那些影響更為廣泛的政策，其嚴(yán)厲程度則不如2007年。從全球經(jīng)濟(jì)虛弱的現(xiàn)狀出發(fā)，這樣做是合情合理的，但更為重要的是，寬松的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)于去年開(kāi)始啟動(dòng)的融資項(xiàng)目而言是必不可少的。結(jié)果，持續(xù)的流動(dòng)性過(guò)剩有可能抵消或至少減弱旨在遏制房?jī)r(jià)的其他政策。